核心观点：下一阶段或将出现情绪面打击+基本面好转+供给面冲击的三重共振情形，或导致长期收益率面临上行压力。

　　正文

　　1、如何理解央行政策表态对债市的潜在影响

　　央行持续发声，对长期国债收益率变化表示明确关切。4月3日，央行官网刊发货币政策委员会2024年第一季度例会通稿，明确提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。央行作为金融行业主管部门，就长期收益率等市场利率直接发声的情形较为罕见，例会通稿刊发后，市场对该句话所传递的信息也有不同理解。

　　4月23日，央行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访，就长期国债收益率问题明确表态。我们认为，央行此次发声与前次有别，或对债市后续行情走势产生深远影响。

　　其一，央行选择非典型的发声方式主动传递政策信号。无论是央行货币政策委员会例会，还是国新办新闻发布会，都可以理解为常规性质的例行操作，但本次采访更多凸显央行主动发声意愿。我们认为，与偏常规性质的例行发声相比，央行主动发声所传递的政策信号效应更强，对市场的影响力也更大。

　　其二，明确关注长期国债收益率问题。央行例会时虽提出“要关注长期收益率的变化”，但并未指明是何种长期收益率，加之央行就市场利率明确发声的案例较为罕见，导致部分观点认为央行所指或为贷款领域的长期收益率。本次央行明确指向30年国债收益率问题，或有助于统一市场认知，向市场传递明确政策信号。

　　长期收益率快速下行，国债收益率曲线出现平坦化征兆是驱动央行近期持续发声的主要原因。本轮国债收益率下行呈现两大特征：一是收益率下行呈两阶段走势特征，2023年12月以来，收益率下行斜率明显增大；二是长短期收益率走势出现一定程度分化，集中体现为长期收益率下行幅度高于中短期，引致收益率曲线出现平坦化征兆。种种迹象表明，国债收益率曲线出现如此变化并非合意水平：

　　其一，扭转市场悲观预期，重塑发展信心。平坦化的国债收益率曲线多传递出相对经济预期仍有提升空间，与2023年以来持续强调唱响中国经济光明论的预期引领和2024年一季度宏观经济“开门红”的现实情况存在一定背离。在国内经济逐步步入复苏通道的关键时期，需要扭转市场悲观预期，重塑对国内经济发展的信心。

　　其二，当前宏观经济基础并不支持长期国债收益率持续下行。国债收益率作为一种名义利率，可拆分为实际利率和通胀预期两部分。以央行视角来看，一方面，“我国实际经济增速未来较长时期仍将保持合理水平，近一年来回升向好的趋势在不断巩固”，另一方面，“未来通胀有望从低位温和回升”，有望形成增长与通胀的良性共振，指向国债收益率上行。

　　其三，资产与负债利率弹性失衡或易产生金融风险。对于银行、保险等配置型投资者，其资产与负债利率弹性具有显著差异，集中表现为存款等负债端弹性较低，贷款、债券投资等资产端市场化程度较高而弹性较高。倘若长期收益率持续快速下行，或易导致金融机构出现负债成本与资产收益率的“倒挂”，不利于国内金融系统稳定。

　　其四，长期国债收益率持续下行或为供需阶段性失衡所致。当前我国经济处于复苏通道，通胀水平有望逐步反弹，考虑到年初以来美国降息预期持续降温，稳汇率压力增大，国内资金利率下行空间有限，收益率曲线潜在的陡峭化理应指向长期收益率上行，近期长期收益率走低或主要由供需失衡驱动，即一季度政府债发行节奏偏慢，导致机构面临一定程度“资产荒”，不得不通过拉久期的方式进行资产配置。

　　情绪面打击+基本面好转+供给面冲击，长期收益率或面临调整压力。展望下一阶段，我们认为债市或出现三重因素共振情形：

　　其一，情绪面，央行持续发声对债市尤其是长久期券种的做多情绪构成一定程度压制。

　　其二，基本面，3月制造业PMI超预期回升至扩张区间，且呈现供需两旺态势，加之一季度GDP录得5.30%的同比增长，经济或已进入复苏通道。即将于月末发布的4月制造业PMI或成为引领基本面预期变化的关键指标，倘若该数据再度超预期，或对债市中长期看多逻辑构成冲击。

　　其三，一季度政府债整体发行节奏偏慢，5月后或将出现地方政府专项债、特别国债的放量供给，可能构成一定程度供给扰动。

　　2、风险提示

　　宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

　　机构行为具有一定不可预测性百川资本，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。